转眼进入下半年，市场火了，情绪热了，指数涨了，一切都在变好。
复盘上半年，黄金、A股、港股、美股，皆可圈可点，基金赚钱效应现世。
黄金
黄金在去美元化逻辑下，叠加关税扰动及中东地缘冲突、全球央行增持及黄金ETF净流入、美联储降息预期三重助推因素，金价一度逼近3500美元/盎司。
A股
A股经历了科技突围、关税冲击、政策驱动，进入流动性充裕、盈利弱复苏、估值强支撑阶段，主题电风扇转个不停。
宽基ETF成为中央汇金维稳的工具，行业主题ETF在结构市中快速扩张。
图：行业主题ETF快速扩张加速市场风格轮动
港股
在南向资金的力挺下，港股迎来久违的技术性牛市，领跑全球股市，创新药和新消费涨幅一骑绝尘。
港股流动性改善，港股涨幅超过A股，AH股溢价收窄，但仍在100之上，下半年开合皆有可能。
图：2025年南向资金大规模净流入港股（亿港元）
图：南向资金占港股成交金额比重持续上升
美股
美股在头部科技公司增长预期和美联储降息预期的双重催化下，纳斯达克和标普500双双创历史新高。
基金
公募基金有了赚钱效应，港股创新药、北交所赛道的领跑者赢麻了。
表：2025年上半年基金业绩排行榜Top50
然而下半年，却喜忧参半。
喜的是，去美元化意味着美元贬值，美元资产资金边际溢出，为港股、A股、新兴市场等非美资产注入流动性。国内政策储备充裕，下行风险偏低，尤其是A股，不仅有资产荒逻辑强化权益配置吸引力，还有类平准资金及险资增量锁住下跌空间。
忧的是，经济基本面偏弱，出口的拖累要靠消费支撑，而消费依赖国补以旧换新政策，居民消费能力受制于房价和就业等预期。
图：通缩源于需求不足
关税仍是变量，一方面谈判还没结论，另一方面二季度抢出口、抢转口透支外需，下半年关税压力逐步显现。
图：对美出口下滑明显
所幸我们还有增量政策储备，有望延续扩张基调，保持货币宽松，降准降息也有空间。
从估值看，A股、港股相较海外成熟市场偏低，A股分位数处于历史中等水平，港股分位数处于历史中上水平。
图：A股估值与ROE
牛市启动的逻辑，或许能建立在利率下行和货币宽松主导的估值重估上。也就是说，随着股票的无风险收益率和贴现率会下滑，用现金流贴现定价的绝对估值会抬升。
在这个过程中，具有类债券属性的高股息资产性价比提高，政策驱动的科技赛道受益于融资成本下降，估值弹性增强。不过，估值扩张还需要盈利支撑，如果ROE下行，就可能落入低估值陷阱，双击变成双杀。
牛市会来吗？
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